那些改变了债市微观生态的几件小事

11-09 18:32 首页 债券之星

来源:谈天说债

作者:二毛


超日债-首单违约的公募债券

作为首单违约的公募债券,超日债当初引起市场轰动,媒体连篇累牍,投资者慷慨激昂,甚至有散户准备状告深交所。光伏行业作为当年发改委力推的战略性新兴产业之一,没想到是这样的结局。

从产业链来看,光伏自上而下依次是晶硅-硅片-电池片-光伏组件-终端电站,彼时我国光伏产业基本两头在外,国内终端需求远未释放,而晶硅由于技术含量高,生产研发基本由国外机构把持,市场的终端主要分布在欧美国家,特别是西欧国家,我国主要利用便宜的人力、土地及环境资源,承做中间技术含量低的组件加工业务,赚取薄弱的组装费用。

08年金融危机之后,欧洲国家在经历稍微抵抗后,于09年底陷入由希腊债务危机引发的欧债危机,受财政压力以及彼时光伏的非经济性,迫使欧洲国家全面削减对于光伏装机的补贴,导致来自终端的需求显著下降。

而反观国内,前期高企的组件价格以及政府的推波助澜,诱使打大量企业进入光伏行业,但随着产能的陆续释放,终端需求却骤降,供需的不平衡引致组件价格暴跌,前期步子迈的太大的企业逐步陷入了困境,而超日就是一个活生生的例子,因其发行的公募债券违约,引起市场广泛的关注。

作为打破刚兑的首例公募债券,超日债最终的结局还算圆满,也让市场重新重视了壳的价值,不仅仅是股票投资者看中,债券投资者同样也觉得一个上市公司的壳在信用级别上至少能够上调一级(虽然现在这个故事在壳泛滥的年代已经不怎么合适了)。超日违约后各机构才开始逐步重视信用在投研中的作用,不再是闭着眼睛买债。

同样作为光伏行业的牺牲者,江西赛维最终走上重整之路,在地方政府干预之下,14家债权银行最终损失超200亿元。而另一个因不务正业、激进投资光伏行业的壮士保定天威集团一直在苦苦挣扎。


保定天威-首单违约的央企债券


保定天威原先作为保定市地方国企,主营变压器业务在行业内属于一流梯队,但随着光伏新能源的崛起,隔壁的英利能源做的风生水起,天威的领导好是羡慕。08年兵装集团取得天威的控制权后,天威开始在新能源领域突飞猛进,大额的布局多晶硅、组件及终端电站建设,此时光伏行业已经显示出颓势,国内组件产能规模大增,而国外终端需求骤减,加之地方国企体制僵化、决策滞后、管理松散、财务软约束的特性,债务危机来得比预期的要早。

此时作为控股股东的兵装集团显然已经察觉到天威集团日益紧迫的财务压力(早前由兵装集团财务部主任出任保定天威董事长),便开始了“有计划”的资产转移工作。通过定增发行,天威集团下属A股上市公司天威保变的控制权由天威集团变更为兵装集团,最重要的资产“金蝉脱壳”后,作为首单违约的央企债券就此拉开帷幕。

即使到现在也很难说兵装集团的这一步操作是不是有意为之,但这一行为却被远在千里之外的上海一家地产企业学会。作为资本市场十大之谜之一的绿地,通过一纸公告,解除了与下属子公司云峰的托管协议,几十亿的债务瞬间引爆,舆论压力迫使交易商协会和证监会先后暂停了绿地的发债申请。

然而三四线城市的销售回暖以及借助信托等影子银行的通道以及背靠上海国资和上市公司的背景,剔除预收后负债率仍高达85%的这家企业还是活的风生水起,只是17年中再传波澜,距离上海向北1000公里的辽宁,绿地在当地的子公司约4.5亿元的贷款违约,在地产销售趋势下行,融资渠道依然偏紧的背景下,我们也不知道绿地的故事到底该如何收场。

提起辽宁,时光又要倒回到曾掀起市场市场腥风血雨的16年3月底4月初,那会东北特钢的董事长刚刚非意外去世。


东北特钢-意外冲击的首单违约国企债


讲真东特钢其实走不到今天这个地步,事后很多报告提及债务负担重、流动性压力大,以及董事长自杀仅是导火线,但东特钢违约更可能的原因应该是僵化的体制、政府治理以及扭曲的政治生态。

产品的竞争力仍然是很有优势的,要不以沈老板南方人精明的理念,不会无缘无故的介入东特钢重组,只是他介入的前提可能是先让几百亿的巨额债务化解。8月底的时候媒体有报道辽宁省委领导调研央企鞍钢时提到,希望鞍钢在辽宁推进国有企业改革发展中打头阵、当先锋,不知道领导在说这句话的时候有没有想到已经嫁与他人、让债券投资人损失惨重的东北特钢。

作为首单违约的地方国企债券,地方政府在处理债务危机过程中的推诿和回避让市场寒心。投资者对辽宁区域债券规避情绪显著上升,而大连机床的违约既是东特钢违约、区域融资环境恶化的受害者也是加重机构规避区域债券的催化剂。关于大连机床,又可以引出下一个故事。


货基逆回购被违约


想当初行走债市仅靠一张嘴,言而有信,信而有利,可如今紧跟两年牛市而来的熊市摧毁了这一本就脆弱的体系,许多人在债市浸淫久了,就开始滋生出各种邪念,妄想着钻制度和人性的空子。16年底的债灾来的猝不及防,伴随信用风险事件发生的是自债市成立以来第一单逆回购恶意违约。

且不说公募基金交易、投资和研究的分开设立架构导致的信息不对称,恶意质押已违约债券给交易对手的行为本身就极其恶劣。相当年初入市场,“押券不限+不打折”一度还非常流行,根本不用太费心去算质押率折扣率,不用去一个一个的对券,以及跟交易对手协商多十万或者少九万。

然而经历xx机构逆回购违约事件后,谨慎的机构纷纷上调质押标准。国企是基本标配,部分甚至要求AA+及以上,新规实施之后,作为连接银行和非银的货基质押标准估计都要提高到AAA了吧。货基逆回购被违约叠加下面这件小事用于迎来了监管的货基新规。


货基流动性冲击


货基历来都是各家公募基金季末年末冲规模冲排名的利器,毕竟不仅是面子上的事情,也关系到各位领导的腰包,在信息技术已经很发达的今天,各家机构的申购赎回便利程度基本差异不大,冲规模除了依靠日常的关联往来人情往来之外,收益率也成为各家机构宣传的噱头。

但是仅仅依靠国债金融债定存逆回购解决不了任何问题,那么大家就开始下沉资质、或者搞点资质还可以的存单,毕竟努力一下收益率还是可以上一点的,而这一点的竞争力就很明显,只是牺牲了流动性。然而流动性却是货基的最基本特性,极端情况下的大额赎回申请以及债券大跌引发的负偏离对单只货基的影响甚至可以引发一场小型挤兑,当时有传闻某货基百亿传闻处理不好就会引发中国的“贝尔斯登时刻”。

17年以来在央行中性偏紧的货币政策操作下,市场整体呈现钱紧的态势,以现金类资产为主的货基收益率开启上行步伐,大量的银行资金再次冲入货基推升整体货基规模。面对此景想想去年流动性冲击以及逆回购违约事件,监管终于出手了(专业的分析请移步各位卖方老司机)。

也许新规对市场微观结构的影响才刚刚开始……


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