对8月资金面的回顾:风动,还是心动?

11-08 18:02 首页 债券之星


资金面到底有多紧?

        8月资金面偏紧的情况是近期债券市场最为直观显著的感受,其最直接的体现便是表征非银金融机构资金面水平的银行间质押式回购利率R007不断走高,并在8月30日创下5月以来最高点4.21%;市场上也出现了中小机构资金交易员四处“跪钱”的情况,资金面偏紧已成共识。实际上,资金面偏紧的局面在存款类机构(银行等)之间却并不明显。银行间市场最具代表性的7天回购利率DR007在整个8月均表现平稳,银行间流动性水平保持中性平稳。从5月到8月的货币市场利率变化情况来看,8月R007均值3.55%为5月以来最高,标准差亦为较高水平;8月DR007均值2.89%为5月以来次低,标准差更是5月以来最低。我们早已关注到R007与DR007出现明显分化、市场流动性水平结构不均衡的情况(《流动性与汇率周报数据20170822——会不会出现“中性”的降准?》),而该情况8月仍然存在:8月R007均值上涨23BP,DR007均值仅上涨8BP;R007波动增强,DR007波动降低;8月R007与DR007中位数均高于均值,说明资金利率上涨天数较多。

        观察8月资金利率的走势线更加直观,R007趋于上行、DR007保持平稳。由于月末因素的过去,8月初流动性水平好转,资金利率出现回落;由于月中企业集中缴税、存款类金融机构缴准、逆回购到期等因素叠加影响,R007在8月15日开始跳高,伴随着央行流动性投放的规模较小,R007虽然在8月18日出现较大幅度降低,但仍保持在月初是水平并维持了一段时间;月末因素的出现进一步推升资金利率上行,R007在8月30日创下近期最高点。单从8月单月来看,中下旬资金利率的不断走高和高位运行似乎足以传达出资金面已然较为紧张的信号。

        但是,如果将眼界放得更开阔一些,观察二季度以来资金利率的走势后,对资金面的判断很可能将会“换了人间”。二季度以来,资金利率在中下旬走高并创高点似乎是每月一次的例行公事,显然,仅仅凭借8月资金利率中下旬的走高判断资金面异常并不合理。从历史数据看,每个月中下旬开始,资金利率(包括R007和DR007)均会出现上行,甚至上行的幅度和持续的时间也表现出越来越明显的季节性。之所以会出现这类现象,央行在《2017二季度中国货币政策执行报告》中提到,“近年来财政收入与支出、金融机构法定存款准备金缴纳与退缴、现金投放和回笼、市场预期等因素对流动性的影响放大,不同因素还容易叠加”。从央行每日公开市场业务公告也能获知一些信息:央行每月中旬开展公开市场操作会综合考虑缴税、缴准、政府债券发行等因素,每月下旬则关注财政支出力度的加大,以及流动性工具到期的因素。正是以上因素的出现及叠加,市场流动性水平会出现明显的季节性收紧和改善,央行“削峰填谷”正是为了平抑这类波动。

此前,我们曾多次讨论(《中信证券固定收益市场日评20170829—论近期市场资金面、政策面、经济周期和市场情绪的变化逻辑》、《对近日资金利率波动点评:央行“削峰填谷”态度未改,短期波动难撼债市稳定格局》)8月资金面水平和资金利率波动的影响因素和未来走势,8月资金面确实偏紧,但远未紧张到形成恐慌情绪的程度。

央行收紧流动性投放?东边不亮西边亮!

之所以市场上会出现对8月资金面紧张程度的过度反应,以及对后市资金面的紧张,主要是源于8月央行公开市场操作主动投放流动性力度的减弱。经历了3月到5月的强力去杠杆后,市场对资金面的风吹草动表现得异常关注和紧张;6月监管和货币“双松”的政策组合让市场尝到一定“甜头”后,市场时刻紧张去杠杆和监管、货币政策的恢复推进;8月中下旬资金利率的走高更加剧了已是风声鹤唳的市场情绪。特别是8月中旬以来,央行公开市场操作净投放力度较7月明显减弱,资金面相对偏紧引发市场对债市去杠杆是否会再度趋于严厉的联想。

        8月央行公开市场操作(逆回购、MLF)共净回笼4080亿元,较7月净投放4725亿元出现较大规模的收缩,造成了市场对央行收紧流动性投放的联想。实际上,作为季度的第二个月,央行流动性投放规模确实会较季度首月有所缩减:从年内来看,1月净投放5005亿元,二月净回笼6215亿元;4月净投放2540亿元,5月净投放695亿元。而公开市场操作作为央行投放流动性渠道之一,并不能全面反映流动性投放总量。

        央行主动投放流动性的工具还包括常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)、国库现金定存等。实际上,8月SLF、PSL和国库现金共投放资金1487.4亿元,相比7月的722.81亿元增长超过1倍。央行综合考虑公开市场操作和以上三种渠道向金融体系补充的流动性支持。

        除此之外,7月财政性存款规模创新高一直受市场关注。7月财政性存款的增长给8月财政支出带来一定压力,由此形成的资金投放也将进一步补充银行体系流动性。根据财政性存款规模变化的季节性特征,7月财政性存款规模较6月将有增长,8月则由于财政支出而出现下降。从图中可以看出,今年7月财政性存款规模较6月出现了大幅增长,增长1.16万亿;今年7月财政性存款规模较往年7月也更大,较2015年、2016年7月财政性存款均值高4000亿元左右。

        7月财政性存款规模大增给8月财政支出带来压力。但财政支出由中央和各地方政府自主投放,央行并无主导权,因此央行评估市场流动性总体情况时还需考虑财政支出力度。在假定8月底财政性存款规模回到去年8月底水平的前提下,预计今年8月财政性存款将减少4332.32亿元,由此将形成大量的流动性投放。

综合来看,虽然央行8月公开市场操作完成大规模净回笼,但结合SLF、PSL、国库现金定存等主动投放方式看,流动性净回笼规模并非“大额”;8月财政支出的季节性因素也将向市场投放大量资金;央行综合考虑各项因素叠加情况,在8月中旬曾超额续作MLF、大额投放逆回购等,坚持“削峰填谷”熨平流动性扰动的态度,保持流动性投放中性适度,流动性总体水平基本平稳。

风吹幡动?是心动也!

既然资金面水平并不很紧、央行流动性总体投放中性适度,那么是什么造成了资金利率的波动?《坛经》中曾有一段关于幡动、风动、心动的禅宗公案可能最合适解释这一现象。“时有风吹幡动。一僧曰风动,一僧曰幡动。议论不已。惠能进曰:‘非风动,非幡动,仁者心动。’”央行公开市场投放减少、净回笼流动性被解读为“风动”,R007的月底性走高则被认为是“幡动”,“风吹幡动”是最直观的感受。实际上,根据前文的分析,大风并未起,何以吹幡动?心的躁动才是幡动的内在原因。

市场的心理和情绪变化往往能很大程度上影响市场本身。8月资金利率上行一方面是中下旬多重因素叠加引起,另一方面是市场情绪更为谨慎所致。对比R007和十年期国债到期收益率走势,很容易发现一个矛盾点:资金利率上行,长端债券利率保持平稳。这说明市场对短期和长期的预期存在分歧。实际上,这一分歧曾以相反的形式多次出现,我们先回顾历史再解释当下。

2016年7、8月,市场资金利率出现上行,十年期国债到期收益率稳步下行;2017年2月,市场资金利率波动剧烈、整体上行,十年期国债到期收益率出现下行。以上两段时间内,资金利率和债券收益率出现的分歧主要原因是市场对监管和货币政策取向的预期。当时,市场对监管和货币政策总体的中长期判断以放松为主,在政策必将转松的长期预期下,短期心理表现出明显的逆向思维,即市场资金越紧张说明政策转松越临近,提前在债市进行配置和布局使得债券收益率下行,即“钱越紧越买债”。

        反观当下,在稳杠杆的长期金融监管背景下,市场对长期监管和货币政策更多地抱有稳健中性预期。而6月以来监管政策的松绑、7月央行大规模流动性净投放表现出“双松”局面,市场形成了接下来政策边际收紧的心理预期。在这样的预期中,“钱越紧越买债”的现象不会出现,当8月资金利率由于季节性因素出现上行、央行公开市场操作规模缩小时,市场情绪明显更为谨慎,造成了资金利率的大幅波动;而长期预期的较为一致则造成了长端利率的稳定。


债市策略:

    在目前货币政策保持稳健中性、监管逐步恢复推进的背景下,市场的长期预期较为一致,长端利率保持平稳。而市场短期风声鹤唳的情绪造成了资金利率的波动较为明显。实际上,央行也一直保持“削峰填谷”熨平流动性临时性扰动的态度,8月削去财政支出的“峰”,填上7月大额投放到期、缴税缴准的“谷”,保持银行体系流动性整体水平的基本平稳;此外,监管层已经摒弃“暴力去杠杆”,接下来将以抑制加杠杆为主要工作目标,监管力度骤然加码的概率亦不大。货币政策和监管力度短期也不会出现转向。既然无风,幡亦难大动。在震荡市行情中,只有保持清醒的头脑和坚定的信念才能摆脱市场扰动,稳中取胜。


来源:CITICS债券研究

作者:明明

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